2022 年堪称 DeFi “真实收益”元年，潮水退去后，市场开始关心 DeFi 协议是否可以赚到真金白银，实现可持续性发展。本文选取 TVL 排名前六的协议+ GMX, 涵盖稳定币、借贷、流动性质押、DEX、收益聚合器、衍生品 六大赛道，从数据、商业模式来解析其赚钱能力，并分析各协议未来的潜在收入增长点和挑战。
上图中，横轴为费用，纵轴为协议收入，费用可能需要分配给LP，收入才是跟代币持有者相关的“真实收入”。总体来看， GMX/ Lido/ Convex 在熊市中仍然有着强劲的收入，GMX/Lido 位次逆势上涨，此两者的币价也在本年度表现较好。Curve/ AAVE/ MakerDAO 受熊市影响较大，而 Uni 则依然是“无意义的治理代币”。
GMX: 杠杆交易平台。协议收入主要来源于交易手续费的 30% ， 并全部分配给了 GMX 质押用户。GMX 全年逆势增长，12月不仅成为了协议收入最高的，费用也曾短暂超过 Uniswap。杠杆及永续合约本来就是 CEX 最赚钱的生意，如今自然也成为了 DeFi 最赚钱的生意。杠杆交易本应受熊市负面影响较大，所幸 GMX 今年走向大众化抵消了这一负面影响，下方 Thread 有完整的总结：
2022年是 GMX 厚积薄发的一年，是 GMX 从小众走向大众的一年，不仅交易量、手续费、代币价格全面上涨，还带动了 DeFi 衍生品赛道成为市场热点，以及促成了 Arbitrum 成为最受关注的公链，成为了本年度最受瞩目的 DeFi 项目之一。 本文将带你回顾过往，展望将来，一起看 GMX 从何处来，往何处去。
核心数据：
年度交易总量：$85B
年度费用收入：$115M
年末OI：$150M； 较年初+200%
年度Arbi GLP 超额收益: 42%
年度新增用户数：200k
年初→年末价格： $21→$43 | 0.006E→0.036E
价格涨幅： $+100% | E +500%
不是小赢，不是中赢，而是大赢 ! GMX /GLP 持有者都赢麻了(下图为 Arbi Fee)
产品迭代方面，本年度年初部署了 Avalanche GMX ，在 4月发布了 X4 更新计划。不过团队后来转向优先做合成资产更新，，合成资产按计划预计23年初即可上线。虽然 X4 非常宏伟，但合成资产是更务实的做法，合成资产的模式在 GNS 上已经得到验证，帮助其在外汇市场获取了客观的交易量，GMX 自然也可以分一杯羹。
在 DeFi 协议屡遭攻击的 22年，GMX 也遇到了一个小插曲，9月 Avalanche 的 GLP 遭遇价格操纵攻击，受到了一定损失，也暴露了 GMX 的部分问题，这些问题预计在 23年初的更新中得到解决。
另外随着 GMX 引起了较多关注，Fud 也随之增多，大部分 Fud 均为无稽之谈，本 GMX 懂王已经对其进行了澄清。
对于 GMX 目前存在的数个主要问题，开发者已经有了明确的计划，预计在23年初的更新中将会解决大部分问题，GMX 的安全性和交易容量都将得到大幅改善。
谈完基本面问题再谈下影响价格的其他因素，除开 Dovey 等明星 VC 持续一直力挺 GMX 之外，今年初 Bitmex 创始人 Arthur Hayes 也开始购入 GMX 并持有至今。在10月初，GMX 原本仅预计上线 FTX， 但是币安/Bybit 等交易所意外快速跟进。GMX 并不向任何交易所支付上币费，可见这些交易所早就一直关注 GMX，最后迫于形势主动上线避免错过热点。另外虽然价格上涨，但是由于协议收入也在上涨，所以估值保持稳定， FDV/协议收入在 10 上下波动。
总而言之，22年 GMX 并没有上线重要更新，但是早前的积累得到了丰厚的回报，逆市增长一跃成为了今年的明星协议。未来迭代的方向也非常务实，安全性和交易规模相信都会获得长足的增长。团队依然领着 10万U/月的极低成本在运行，让我们期待看看23年会发生什么。
MakerDAO: 超额抵押稳定币。收入来源于 DAI 的借款利息的和清算惩罚，在快速熊市期间反而依靠清算攫取了大量利润，当然 MakerDAO 一年数千万美元的运营开支同样令人乍舌。 其中利息收入进入国库，而清算收入则进入超额保障基金最后流入回购市场支撑 Maker的价格。PSM 机制在给 DAI 带来中心化问题的同时也给其带来了大量的 USDC，目前 MakerDAO 正在研究使用这些 USDC 来购买国债等现实资产（RWA），乐观来看数十亿美元的美元预计可以带来数亿美元的利息收入。总体来看 MakerDAO 有着显著的先发优势和非常成熟的机制，但目前跟进展较慢，面临后起之秀的挑战。
Uniswap: DEX。费用来源于 0.01% 至 1% 的交易手续费。Uniswap 是头部协议中唯一收入为零的，Uniswap 社区今年曾多次尝试通过治理投票开启费用开关，虽然投票通过但最后均不了了之，Uniswap 费用数据上的绝对优势也不复往昔。由于 Uniswap V3 的高效率，其市场份额保持稳定，目前横向拓展至 NFT 交易等领域。
Curve: DEX。0.04% 的交易手续费 其中一半 0.02 %为协议收入并全部分配给 veCRV 持有者。与一般协议不同，Curve 优秀的代币经济学使其成为了流动性配置中心，协议费用收入不能反映其贿赂收益。今年由于UST等稳定币项目的退潮，Curve 的交易量和交易费受到了比较大的负面影响，市场波动性对 Curve 的影响是更大的。Curve 团队也在积极推陈出新，比如 crvUSD，其也将为 Curve 带来更多收入。
概述
一句话：$crvUSD 是超额抵押稳定币，主要创新在于 LLAMA 这一清算机制。
LLAMA 清算机制中，抵押品可以设置成类似反向的 UNI V3 LP ，在设定价格区间内 ETH 价格下跌时就逐步卖 ETH 买 USD，反之亦然，价格来源于外部预言机（类似于GMX）。在价格区间上限以上抵押品全部为 ETH ， 下限以下全部为 USD。
焦点讨论
一眼看上去很完美，但是由于“无中生币”不存在，所谓“内部化”的清算也必然受限于外部条件，我们还是仔细分析一下风险比较好。
ETH 价格下跌，LP 头寸就逐步卖 ETH 买 USD；ETH 价格上涨，LP 头寸就逐步卖 USD 买 ETH。这完全和 UNI V3 LP 反过来了，UNI V3 ETH/USD LP 会在 ETH 价格下跌的时候 LP 内 ETH 越多。
无中生币不存在，LP的头寸内ETH、USD 的数量变化需要与其进行了交换。对于 UNI V3 而言，当外部 ETH 价格下跌时使其价格低于 UNI 时，套利者可以从外部使用 USD 买入ETH 再到 UNI 换 USD 出去，导致UNI LP ETH 变多。对于 crvUSD 而言其价格就是由外部预言机决定，没有 UNI V3 这种套利空间，或许支付额外激励才能确保清算执行，清算费和穿仓风险应当也是存在的。
产品优劣势
由于每类抵押品实际上都与 crvUSD 组了一个交易对，所以crvUSD 天生就有大量交易对，自带应用场景。这些交易对的交易机制参见 GLP ，虽然为了避免价格操纵的风险依然受限于外部流动性，但是也会有不少的交易量，为 CRV 带来潜在收入。
当价格跌破设定区间下限后，由于抵押品已经全部转化成 crvUSD 了，那么此时借款人抵押物中的 crvUSD 必然会多于其借出去的 crvUSD。就是说在极端行情下大量清算时，在不考虑坏账的情况下，系统外部的 crvUSD 会呈净减少趋势，给 crvUSD peg 提供强有力的支撑。
crvUSD 还会支持自动化货币激励政策，价格低于1时从稳定币池子中抽取 crvUSD ，反之亦然。Curve 是稳定币流动性最充足的 DEX，深度整合后相信 Peg 能够得到有效支撑。
以上是优势，劣势主要在于makerDAO 目前由比较强的先发优势，经营得也算中规中矩，crvUSD 作为一个超额抵押稳定币应该要有一定的催化剂方能成功Flip。
套利机会
这是一个外生性超额抵押稳定币，所以应该不存在 Luna 那种史诗级别的套利机会，他的机制设置也导致其很难 depeg, 冲头矿还可以，操纵长尾抵押品的外部预言机价格进行攻击或许也有可能。
Convex: 收益聚合器。LP 的 Curve 的流动性挖矿激励抽成 17% 为协议收入，5% 给 vlCVX 持有者。CVX 的收入同样不能反映其在贿赂方面带来的庞大收益，饶是如此其全年收入依然独占鳌头，目前依然位列头部，随着 CRV 增发的逐步降低的，将给 CVX 带来更大的挑战，Convex 也寻求扩展至其他协议来发展。
AAVE: 借贷平台。借款利息 10%-20% 抽成作为协议收入进入国库，暂不分配给代币持有者。不过一方面熊市来临收入降低，另一方面AAVE的坏账支出和运营成本都不小，AAVE 的清算惩罚也不归协议所有，导致 AAVE 财务状况并不乐观。AAVE 团队也在开发稳定币项目 GHO 给协议带来更多收入，参考上文，稳定币的商业模式盈利能力是更强的。
Lido： 从用户质押收益抽成 10% 作为协议收入，5% 给节点 5%进入国库。Lido 锁仓的ETH在稳定增长，在 3AC 事件后由于 stETH脱钩，增速和份额均略有下降，不过仍维持在 30% 左右的份额。Lido 的 ETH 本位计价收入几乎不受行情影响，所以目前不仅费用超越 Uniswap 成为第一，协议收入也稳居头部。预计明年3月的 ETH 上海升级开放 unstake，将会给流动性质押赛道带来新一轮洗牌与挑战。
从商业模式上来看，衍生品赚钱最暴利，流动性质押最稳健，现货交易赚钱难但是可以利用流动性配置的需求搞事，稳定币费用收入较低但全部都成为了协议收入，借贷熊市则是和 CeFi 一样苦哈哈的赔钱生意。DeFi 在牛市依然会有放大效应，到时候受熊市负面影响大的相信也会更受益于牛市。最后再回顾一下这张图，一图胜千言。
作者：CapitalismLab
